打出衍生品組合拳 展現聚烯烴新氣象

　　4月以來，石化產業中，聚烯烴行業的復蘇表現較為搶眼。短短兩個月時間，下游需求增速同比近20%，上游石化工廠和中游貿易商的庫存壓力得到緩解。近日，期貨日報記者跟隨大商所調研團，走訪華東和西南地區石化產業鏈企業時也深深感受到，低谷過后，聚烯烴行業迎來了行業復蘇的新氣象。經歷了前期的悲觀以及“口罩熱”的炒作后，市場趨于理性，同時也更加注重風險管理。用好風險管理工具，打出衍生品組合拳，已成為企業可持續發展的一門“必修課”。即將上市的聚丙烯(PP)、聚氯乙烯(PVC)和線型低密度聚乙烯(LLDPE)期權，有望成為行業復蘇路上的一針催化劑，進一步提升產業企業抗風險的“免疫力”。

　　A 疫情陰霾漸消退 復工復產全方位

　　當前，聚烯烴產業鏈漸漸走出疫情的影響，行業復蘇亮起了“綠燈”。期貨日報記者了解到，截至目前，聚烯烴產業鏈已經實現全方位復產，企業日子相對好過。

　　事實上，早在3月底，聚烯烴價格就在“口罩題材”的炒作下開始反彈，早于油價的啟動，并在4月下旬油價觸底后一路上行。截至6月上旬，聚烯烴價格大致回到年初的水平。

　　從調研了解的情況看，目前，聚烯烴企業產銷和物流基本正常，主流市場LLDPE和PP拉絲料報價在6600元/噸和7700元/噸，較疫情發生后的最低點(3月底)攀升900元/噸和1600元/噸。此外，“兩桶油”的聚烯烴總庫存由2月的高點160萬噸回落至當前的70萬噸，已經處于往年的正常水平。

　　據企業反饋，聚烯烴庫存壓力之所以緩解，是因為國內需求好轉。

　　“當前，聚烯烴的相關需求正在緩慢重啟中。”杭州中菁實業(下稱杭州中菁)副總經理柴鐵松介紹，聚烯烴的下游產品多為與生活息息相關的工業品、日用品。國內疫情自3月得到有效控制以來，與生產生活關聯性較高的日用品與工業品的需求日漸復蘇。尤其是防疫用品(口罩、防護服等)的需求居高不下，這也使得聚烯烴，特別是PP，內需恢復迅速。

　　據了解，受醫療防護用品需求的拉動，盡管1—4月聚丙烯表觀需求增速較2019年同期明顯下滑，但仍有近10%的增幅。考慮到后期醫療物資的使用和居民衛生意識的提升，口罩等防護用品的需求將較以往明顯增加。此外，疫情還催生了外賣和快遞需求，進一步帶動內需的好轉。

　　不過，與國內不同，國外疫情的恢復并不如意，外需與內需在節奏上并不一致。

　　“對于出口占比超過40%的聚烯烴下游來講，外需部分對生產經營的持續性也至關重要。新冠疫情在全球蔓延之后，外需恢復進度相對緩慢，尤其是與汽車相關的行業，需求萎縮。今年PP共聚和拉絲的價差變化充分印證了這一點。”柴鐵松如是說。

　　目前來看，聚烯烴價格迎來觸底反彈行情，整個市場從終端制品到下游加工材料，都經歷了一輪修復性的去庫存。疫情過后，聚烯烴市場將呈現新裝置集中投產和下游需求高韌性并存的“新常態”。

　　在銀河期貨能化投研部隋斐看來，低價引發替代需求、國外訂單復蘇后會對中國市場產生依賴將促使下游需求保持較強的韌性。與此同時，上游裝置檢修接近尾聲，新的產能(遼寧寶來、中科煉化、中化泉州等)即將兌現，國內供應更加充裕。

　　對于企業來說，盡管行業正在復蘇，但國際形勢多變、全球新冠疫情仍未控制、后期投產情況等不確定因素令未來市場難以捉摸，行情判斷難度加大，價格波動也將加劇。正是在這種“新常態”下，聚烯烴行業愈發感受到風險管理的必要性。

　　“經歷了疫情，部分企業的生產經營受到嚴重沖擊，并被行業所淘汰，而因疫情滋生和壯大的新需求又扶持了相關產業。可以說，疫情的暴發加速了聚烯烴行業的結構調整，形成挑戰的同時也帶來了機遇。”中基石化研究總監王林認為，風險管理已經成為化工企業生產經營中必不可少的一個環節。

　　B 風險管理新訴求 期貨工具緊抓牢

　　積極擁抱和運用衍生品工具規避風險，借助產融結合實現企業可持續發展，成為聚烯烴市場一道亮麗的“風景線”。

　　此次調研中，不論是在金融氛圍濃郁的華東地區，還是觀念相對陳舊、消息相對閉塞的西南地區，運用衍生品工具避險已然成為石化產業企業的共識。

　　雖然當前西南地區石化產業企業對期貨認識的程度不同、運用的深淺不同，但企業卻比以往更加懂得利用期貨工具，運用期貨的企業也在逐步增多。企業一天一天的進步和成長讓天原集團副總經理李劍偉看在眼里，樂在心里。

　　“目前，西南地區有些大的上游企業和下游企業已經主動進行了定價模式的變革。”李劍偉表示，這些企業采購原料的定價模式和三五年前明顯不同，如今他們更傾向于期貨點價模式，用均價去交易產品。在他看來，這是企業不斷豐富風險控制手段的必經之路。

　　在華東地區，聚烯烴產業鏈企業的金融理念已經根深蒂固，尤其是經歷了此次疫情，企業更深刻認識到利用金融衍生品工具進行風險管理的必要性。

　　“遇到今年這兩波極端行情，如果沒有期貨工具作為對沖，那么對公司的打擊一定是摧毀性的。我們的日常業務不加以套期保值，虧損可能會超過1億元。”王林感慨道，得益于衍生品對沖工具，在極端行情下，中基石化通過精耕市場，服務客戶，還能保持盈利。

　　此次疫情給石化產業企業再次敲響了警鐘。“我們再一次堅定了套期保值常態化的思路，時刻注意防備‘黑天鵝’事件。”王林說。

　　期貨工具的核心功能是價格發現和套期保值，此次走訪時了解到，上述功能在疫情中體現得淋漓盡致。

　　以PP為例，市場在外圍恐慌心理的影響下，價格快速下跌，最低不足6000元/噸，但實際供需尚未惡化到此種程度，期貨市場發現價格被低估，進而形成一波快速修復行情。

　　“套期保值的作用不言而喻，像我們這樣，長期保持一定庫存的企業，如果沒有在期貨上套期保值，那么很難經受住危機的沖擊，甚至有資金鏈斷裂的風險。對于下游企業來說，他們的訂單價格調整相對緩慢。在原料價格處于歷史低位的時候，不少下游跟我們合作，有利于鎖定低價原料，進而鎖定加工利潤。”王林表示。

　　作為生產企業，天原集團也在實踐中深刻認識到運用期貨工具的重要性。

　　“企業可以通過期貨盤面賣出，進行提前銷售。由于對產業較為熟悉，在一定程度上保障了企業的銷售利潤。此外，企業還可以利用期貨作為定價工具，賣出基差，將現貨市場和期貨市場真正統一，完全鎖定價格波動風險。”李劍偉介紹說。

　　在李劍偉看來，疫情過后，全球經濟面臨放緩甚至下行的壓力，地緣政治不確定性增加，市場環境更為復雜。石化產業企業需要在經營策略上改革，提升科技實力，不斷創新，同時要做好價格風險管理，熟練運用金融工具，為企業經營保駕護航。

　　調研中記者感受到，后疫情時代，聚烯烴企業對風險管理有了更深刻的認知，上下游運用期貨套期保值的積極性也越來越高。

　　“面對整個市場不可預測又無法避免的沖擊，傳統的單邊買賣或者博弈絕對價格的風險越來越大，產業客戶將主動或被動地轉向風險相對可控的價差交易，如基差貿易。整個聚烯烴行業的金融度有望進一步提升。”柴鐵松表示。

　　在柴鐵松看來，疫情之后，聚烯烴行業的發展機會體現在產融結合上。對于身處這個產業的企業來說，面對這個新機遇，必然是接受它、學習它、利用它，來為企業創造更多的價值。

　　C 期權品種齊上市 避險策略更多樣

　　經歷了價格的大幅下挫和快速修復，風險管理工具更加多樣化、風險管理策略更加立體化、風險管理時間節點更加精準化、不同品種的保值標的更加具體化成為聚烯烴行業最為迫切的訴求。

　　“今年的市場具有復雜性，傳統的期貨避險工具可以規避大部分風險，但對于避險的具體時間節點、價格區間等細節問題，企業還需要更加豐富的避險工具。”王林如是說。

　　對此，柴鐵松也認為，對于相對常態化的價格波動，現有的期貨套保、基差貿易，已經能夠覆蓋企業大部分風險管理需求了，但再出現像今年年初這樣的極端行情，不僅要面臨價格極端波動風險，而且要面臨資金風險、信用風險等，期貨套保就不一定能做到真正有效的風險管理了。此時，非線性收益結構的期權便成為產業客戶可利用的一種有效手段。“對于場內期權的上市，聚烯烴行業充滿了期待。”柴鐵松表示。

　　值得一提的是，6月12日，中國證監會批準PP、PVC、LLDPE三個期權品種將于7月6日在大商所掛牌交易，其勢必進一步豐富塑料化工板塊的衍生品工具體系，為企業提供更加多元化的避險策略。

　　據期貨日報記者了解，2007年以來，PP、PVC、LLDPE這3個化工期貨品種先后上市，作為規避風險和價格發現的工具，有效幫助了產業鏈企業規避經營風險。近些年來，套期保值、基差貿易、點價、保價等模式為企業提供了更加靈活的風險規避工具，拓寬了企業的采購和銷售渠道。目前，借助期貨工具衍生出來的新的定價方式，已被產業鏈廣泛認可和采用。

　　此外，含權貿易這一新的風險管理方式也應運而生。“期權靈活、多樣的策略配置，可以幫助企業有效度量和管理市場波動風險。”隋斐稱。

　　“當前，從估值來看，聚烯烴產業鏈利潤良好。供應端，國內檢修裝置重啟，進口貨源也將集中到港。需求端，部分非標品的下游，如汽車、家電、管材、中空，需求尚好，而農膜、BOPP、拉絲需求偏弱。整體上，行業庫存處在中等偏低水平。”在隋斐看來，聚烯烴產業鏈缺少價格向上的驅動，但向下又有基本面壓力不大、庫存偏低帶來的支撐，后市可能振蕩運行。“在這種情況下，可以考慮構建一個熊市認購價差策略，賣出一個低行權價的認購期權，同時買入一個高行權價的認購期權，賺取的最大利潤為凈權利金收入。這種策略比較適合后市預計盤整的情況。”隋斐介紹。

　　期權是金融衍生品市場的重要組成。近幾年來，場外期權的發展已經初具規模，場內期權的上市將與場外期權形成有利互補，進一步增進產融結合，實現多方共贏。

　　近幾年，場外期權蓬勃發展，石化產業企業對期權并不陌生。“期權的非線性損益結構、多策略組合方式，給企業在規避風險上提供了更多選擇。”在隋斐看來，PP、PVC、LLDPE場內期權將受到更多產業客戶的青睞。

　　隋斐認為，期權從場外發展到場內，權利金降低，將吸引更多的參與者。但是，標準化的場內期權和更加靈活的場外期權各有千秋，能夠滿足不同投資群體對金融衍生品的不同需求，使金融衍生品市場更加豐富。

　　D 企業提高認知度 積極擁抱衍生品

　　事實上，聚烯烴市場對于期權并不陌生。聚烯烴場外期權始于2016年，經過了近4年的發展，不少規模企業已進行有益的嘗試。部分大型塑化貿易商也使用場外期權進行套期保值，防范采購成本上漲和銷售價格下跌的風險。生產型企業參與相對較少，但部分大型生產企業已經認識到場外期權這種金融工具的優勢，并嘗試使用。

　　尤其在疫情期間，期貨公司及其風險管理公司為口罩生產企業提供“口罩期權”，幫助企業有效防范原料價格上漲風險，使他們領略到了期權獨有的魅力。

　　“期權與期貨的不同之處在于，期權是一種非對稱性套期保值工具，購買期權后，在行情判斷正確時可以獲得套期保值效果，在行情判斷錯誤時不追保、不承擔資金壓力，僅損失期權費成本。”李劍偉表示，天原集團在2017年就參與過大商所的場外期權試點項目，也使用過場外互換等衍生品工具。

　　在2017年大商所場外期權試點項目中，天原集團采用障礙式場外期權，在短期上漲、中長期下跌的行情預判下，進行場外期權套期保值，效果良好。

　　據走訪企業的反饋，用好期權這個工具，能讓企業在更加安全的環境下，進一步提高自身價值。

　　“杭州中菁是嘉悅物產集團的一級全資子公司，嘉悅物產集團定位為產業綜合服務商，杭州中菁更是集團布局能源化工產業的核心板塊。”柴鐵松介紹。

　　據期貨日報記者了解，在這一輪極端行情的沖擊下，嘉悅物產集團在使用期貨套期保值規避自身現貨市場風險的同時，也靈活運用其他金融工具，比如期權，為上下游客戶服務。期權的非線性收益，使其在對現貨價格不利變動起對沖作用的同時，釋放現貨價格往有利方向變動的收益，幫助上下游企業不僅有效管理風險，而且獲得更多利潤。

　　結合當前塑料期貨升水、價格又較難單邊下跌的預期，柴鐵松認為，企業可以考慮使用期權進行套期保值，進行庫存管理，優化基差收益。

　　在他來，在有成本支撐，價格較難下跌，又有底部安全邊際的時候，可以采用相對保守且低成本的海鷗期權策略；預期成本抬升，價格存在上漲空間，且有底部安全邊際的情況下，可以采用熊市價差策略，對庫存風險進行管理；在一定時間內，不存在有安全邊際的底部，基本面又反映價格有較大的上漲空間，可以采用買看跌期權策略，來進行庫存的優化管理。

　　作為貿易商，王林認為，有了期權工具，他們可以更加靈活、精準地進行套期保值。

　　“判斷市場會大幅下跌，企業傳統的方式就是用期貨進行套期保值，而今后，可以在持有現貨的同時，買入看跌期權，相當于給現貨庫存買了一份保險，等現貨價格開始反彈，還能獲取反彈過程中的額外收益。”王林解釋說。

　　據他介紹，從2018年起，中基石化便嘗試參與場外期權交易。一邊做一邊學的過程中，總結了一些經驗和教訓。企業在同下游客戶的合作中，也逐步將一些期權的方案嫁接進去，引導客戶開展含權貿易。

　　對于7月聚烯烴市場可能呈現難漲但又扛跌的走勢，王林認為，作為貿易商，可以用一部分賣出看漲權來替代期貨空單進行套期保值，或在用期貨空單上套期保值的同時，賣一些低價虛值看跌期權，提高套期保值效率。

　　“部分下游工廠希望在更低的水平點價、鎖定利潤，我們會幫這些企業做一些賣出看跌期權的點價備兌開倉，用風險可控的賣權來優化傳統套期保值。”王林稱。

　　在產業企業看來，場內期權的推出可以增加期權交易市場的透明度，也可以為產業客戶提供更多的選擇。場內期權的推出會促進場外期權定價更加合理，而場外期權對市場滲透度提高后，又會從側面加大場內期權的活躍度。

　　“化工期貨市場運行多年，產業基礎較好，PP、PVC、LLDPE期權上市后，會加速產業對期權工具的學習和運用。”王林告訴記者，當下，基差貿易已經被聚烯烴市場廣泛接受；未來，含權貿易也會在市場上普及。隨著市場對期權運用熟練程度的提升，期權也將成為企業的好幫手。